1 好企业是什么样的？
回顾上一节的核心内容：
- 影响企业财务数据的因素：（1）行业状况（2）战略定位（3）战略执行
好企业的核心在于会”赚钱“，举例说明：
假设某公司的销售收入（营业收入）和净利润的表现如下：
由公式 净利润率=净利润/收入 可知，公司在08年的净利润率约为17%（还不错）
投资资本回报率是描述投资回报的一个指标（用于衡量投出资金的使用效果），其计算公式为：
**投资资本回报率（Return on invested capital） = 税后营业净利润/投资资本
投资资本回报率计算结果如下图所示（左下表示税后营业净利润，右下表示投资资本）：
复习：在第五章中提到过两个描述投资回报的财务数据:
- 一个描述投资回报的指标叫做总资产报酬率=净利润除以总资产
- 总资产报酬率描述了企业从债权人和股东双方综合的一个投资回报的概念
- 另一个描述投资回报的指标叫做净资产报酬率=净利润除以股东权益
- 净资产报酬率描述的是股东这部分投资所获得的投资回报的状况
此处提出的投资资本回报率不同于以上两个：投资资本回报率 = 税后营业净利润/投资资本
税后营业净利润 = 净利润（支付给股东的利润）+ 财务费用（支付给银行的利息）
只有那些需要支付利息的负债（如：银行贷款）才叫投资资本，而那些不需要支付利息的负债（如：应付工资、税金，预收账款）则不是投资资本，所以投资资本当中并不包含所有的负债，它只包含有息负债，也就是需要支付利息的负债以及股东权益。投资资本应该小于总资产。
因为投资资本和税后营业净利润都比总资产报酬率公式中的净利润和总资产（分子和分母）的描述更为精确，所以投资资本回报率是能比总资产报酬率更精确的衡量投资回报的一个指标
2 经济利润
投资资本回报率：描述债权人和股东的综合投资回报。
继续沿用上一节例题中的投资资本回报率计算结果：
| 年份 | 2008 | 2009 | 2010 |
|---|---|---|---|
| 投资资本回报率结果 | 10% | 5.5% | 6.6% |
问：投资资本回报率的及格线是多少？
答：常用银行利率、行业平均回报率作为回报率的基线
假设投资资本成本数据如下：
| 年份 | 2008 | 2009 | 2010 |
|---|---|---|---|
| 投资资本资本 | 5.7% | 7.6% | 7.6% |
定义：超额收益率 = 投资资本回报率 - 投资资本成本
定义：经济利润 = 超额收益率 $\times$ 投资资本
则最终公司的超额收益率和经济利润表现如下：
| 年份 | 2008 | 2009 | 2010 |
|---|---|---|---|
| 超额收益率 | 4.3% | -2.6% | -1% |
| 经济利润 | 9.9 | -12 | -5 |
分析总结：
- 当超额收益率>0时，是及格的；反之则是不及格的
- 最终结果表明：此公司第一年合格，后两年不合格
3 加权平均资本成本
投资人主要分两种：债权人（需要支付利息） 和 股东
股东不一定会受到分红（如：任性的巴菲特就从不分红），但仍然存在成本，即机会成本
机会成本：当股东把这个钱投给了这家公司，自然就放弃了把这个钱同时投给另外一家公司这样一个机会。那么他在另外一家公司可能赚到的钱，就是他投这家公司的机会成本
机会成本的衡量标准有很多，其中经常用的是行业平均盈利水平（Average level of profitability）
加权平均资本成本（weighted average cost of capital，简称WACC）：因为投资成本既包含了债权人的钱，也包含股东的钱，所以一个更合理的实际投资成本应该是加权值
因为投资成本，我们既用了债权人的钱 ，也用了，二者各自有它们自己的资本成本。到底作为这个企业来说，我的投资资本成本是多少呢？我们应该可以把它们加权平均起来。因为这是加权平均得到的 ，所以就叫做加权平均资本成本(weighted average cost of capital，简写为WACC)。
加权平均资本成本WACC的意义很重要，它是衡量一个公司赚不赚钱的标准/及格线。
加权平均资本成本的计算公式（以下公式暂不考虑计算税收方面的情况，后面会进行修正）：
$$ \begin{multline} 加权平均资本成本 =(有息负债/投资成本)\times有息负债利率 \\ + (股东权益/投资成本)*行业平均盈利水平 \end{multline} $$
注意：此公式为老师自己总结的，有息负债利率亦是为方便理解编撰的概念，假如有息负债是银行贷款，则有息负债利率就是企业应付的贷款利率。
例子：假设某公司有40%的资金来自于债权人，而债权人贷款的利率是7%；公司有60%的资金来自于股东，公司所在行业的平均盈利水平是12%。则公司的投资资本成本（加权平均资本成本）就等于$40%×7%+60%×12%=10%$
利息的税盾作用：更多的利息支付 ，可以让一个企业税前的利润减少，从而减少所得税的支付。这种作用叫做利息的税盾作用。其实质是政府承担了银行利息支出*所得税的税率这部分。
假设A公司和B公司的财务数据如下所示（利息的税盾作用示例）：
分析其中利息的税盾作用：
- A、B公司的息税前收益/息税前利润（EBIT）均是100万元，但A公司并无银行借款，故不用支付银行利息。所得税税率是25%，则A公司的税收支出25万元，其净利润为75万元
- B公司的税收不同于A公司，因为B公司存在银行贷款，所以需要支出银行利息20万元；同样所得税的税率25%，则需要支出税收$(100-20)\times 25%=20$万元，所以其净利润为60万元
- B公司缴纳银行利息20万元，A公司不用，然而B公司的最终利润仅仅比A公司少15万元，而不是20万元。其原因就在于利息的税盾作用。政府承担了银行利息支出的25%。
回头再看加权平均资本成本的例子，投资资本成本需要进行修正：
$$修正后的投资资本成本=40%×7%×(1-所得税的税率)+60%×12%$$
因此，加权平均资本成本的计算公式应修正为：
$$
\begin{multline}
加权平均资本成本 =(有息负债/投资成本)\times有息负债利率 \times (1-所得税的税率) \\
+ (股东权益/投资成本)*行业平均盈利水平
\end{multline}
$$
公式对应的课程截图如下：
4 什么是赚钱
净利润VS经济利润
- 在计算净利润时 ，扣除了使用债权人的资金的成本，但并没有扣除使用股东的资金的成本
- 而计算经济利润时，除了扣除使用债权人的资金的成本，还要减去使用股东的资金的成本
问：怎么才算是真正为股东赚到钱 答：因为有可能会出现净利润为正，而经济利润为负的情况。这意味着股东把钱投到别处其实要比投在这个公司更加有利可图。从这个意义上来说，这个企业事实上并没有真正地为股东赚钱。
问：如果一个公司的经济利润是大于0的，这个大于0的部分是什么呢？ 答：大于0的这个部分是这个企业为股东真正赚到的钱。
问：如果说经济利润是这个企业为股东真正所赚到的钱。那如果把一个公司，一辈子的经济利润都加在一块，那是什么呢？ 答：实际上就是这个企业为股东所创造的价值。
问：赚钱是什么？（最低要求） 答：从短期来说 ，赚钱是有正的经济利润；从长期来说，赚钱是为股东创造价值。
问：回头看，什么叫做好企业？ 答：要想成为一个好的企业 ，一个最低的要求是能够创造正的经济利润，能够为股东创造价值。
5 如何“赚钱”——财务分析的基本框架
投资资本回报和资本成本之间的差异（超额收益率或者经济利润）决定了企业创造价值的能力
投资资产报酬率与总资产报酬率的经济含义一致。
复习1：企业的效益与效率：
$$效益(净利润率)\times 效率(总资产周转率)=总资产报酬率$$
效益和效率本身是企业的一种战略选择与执行
复习2：总资产报酬率和净资产报酬率的关系（股东更关心净资产报酬率）
$$
\begin{equation}
\left\{
\begin{gathered}
总资产报酬率 \times 权益乘数 & = 净资产报酬率
\ \\
\frac{净利润}{总资产} \times \frac{总资产}{股东权益} & = \frac{净利润}{股东权益}
\end{gathered}
\right.
\end{equation}
$$
其中权益乘数（Equity Multiplier）与负债率密切相关。原因：资产=负债+所有者权益
权益乘数 = 总资产/股东权益
由上述公式得知：
- 要提高净资产报酬率，可以选择提高总资产报酬率，也可以选择提高权益乘数
- 但事实上这两条路是殊途同归的（权益乘数的增加会导致负债的增加，进而容易导致净利润的减少，不过合理地利用负债能实现高于总资产报酬率的回报率/净资产报酬率）
- 最终决定股东投资回报的根本因素仍然是总资产报酬率，而这也就是企业赚钱的核心
6 附加-课后习题训练
6.1 习题1：选择题
以下哪种情况不能增加净资产收益率?
A 净利润率提高，而总资产周转率和资产负债率保持不变
B 总资产周转率提高，而净利润率和资产负债率保持不变
C 资产负债率提高，而净利润率和总资产周转率保持不变
D 资产负债率和总资产提高，净利润保持不变
6.2 习题2：案例分析
本章的作业为案例分析。案例中的企业所在的行业为造纸行业，其发展状况我们在第六章的课程中进行了介绍，A公司的财务比率我们在第五周的作业中已经计算出来了。以下为案例描述，请根据案例描述和前面课程中了解到的行业状况、计算出的财务数据回答问题。
6.2.1 案例描述
某公司主营业务为机制纸及板纸和造纸原料、造纸机械、电力、热力的生产与销售，其中来自造纸的收入占主营业务收入的近95%。A公司是从一个濒临倒闭的小厂，通过十几年的努力，发展到行业领先地位。但是到了2004年，A公司的各项财务指标表现出很多问题。
一、历史沿革
A公司在上世纪九十年代的中期，抓住普通书写印刷纸向胶版纸升级换代的机会，通过技术改造，盈得了市场，实现了最初的原始积累。之后A公司把技术改造作为实现企业规模膨胀、产业升级的主要手段，大量投入技改，开发新产品，选用高新技术和设备。其开发的“教材用地图纸”被评为国家级新产品；开发的主要用于广告、画册、书刊封面等领域的高档轻量涂布纸达到日本进口纸水平，而生产成本较低。
二、近年来的发展
1、供销一体化
造纸行业作为一种资源约束型的行业，纸产品的竞争实际是原材料的竞争。A公司已形成年产3万吨苇浆和5万吨木浆的生产能力，今年还投产了年产5万吨的杨木化机浆项目，并且公司已经开始实施100万亩生杨基地计划，这些为公司提供了可持续的原材料供应能力。公司为了降低对国际纸浆的依赖程度，扩大了自制浆的生产能力，加强对主要原材料市场价格的研究和把握，合理控制原材料的库存，规避原材料价格波动对生产经营的影响。同时公司实施了基地化管理，建立了完善的原材料收购网络，采取了自建或合资组建的方式建立林业基地，完善了林、纸、浆的一体化建设。
公司经过几年的发展，目前也已经建立了较好的销售网络系统，其产品在华东、华北、华南、中南等地占有较大的市场。在销售方面，其在全国主要城市设立了25家销售分公司和一家运输公司，销售网络遍布全国。表1列示了A公司在各区域的销售情况。
表1 A公司各地区纸制品销售情况
2、大举并购
A公司在加快自我发展的同时，于上世纪末和本世纪初，成功地进行了规模庞大的国内行业并购，激活沉淀资产数十亿元，成为行业资源最强大的整合者，公司生产规模同时实现跨越式增长。从地理范围来看，目前公司在东北地区、武汉、山东、延边、江西、海拉尔、赤壁和襄樊都设有生产基地。
3、国际化
A公司总体技术装备已跨入世界领先水平，主要的生产设备均引进国际知名厂家产品，达到国际先进水平。同时，A公司正逐年加大与国际知名纸业公司的合资合作。其次，A公司积极利用国内外资金，不仅同时发行了面对国内和国外投资者的股票，而且与香港、法国、南非、日本、韩国等企业组建了很多合资企业。 第三，其积极拓展海外市场，并在海外设立子公司。
三、产品线
A公司选择的是多产品组合，与造纸行业的另一家龙头企业B公司相比，A公司的产品线无疑是更加丰富的。表2对比了两家公司的产品构成。
表2 A公司和B公司的产品线构成比较
四、财务数据
与A在同一地区的另一家公司B是A公司的主要竞争对手之一。最初两家公司几乎同步发展，但是B公司在产品定位上专注于新闻纸和文化纸，规模扩张没有那么快，其生产和销售也主要集中于一个地区。相反，A公司规模不断扩大，并且近年来进行了大量的并购，A公司的名字也开始广为人知。然而看财务数据，A公司的表现却不尽如人意，各项财务指标都较差（如表3所示）。
表3 A公司于B公司主要财务指标对比
6.2.2 回答问题
A公司的财务报表我们已经在第五周的作业中使用过，并且计算出了主要的财务比率，表3显示了A公司和B公司2004年相应的财务数据。同时我们在年报中发现，A公司2004年存货比2003年增加5.6亿元，其中原材料增加4.1亿元，产成品增加1.5亿元。此外，A公司2004年应收款中一年以内的应收款占应收账款年末余额的85%，3年以上的应收账款占5.6%。A公司的现金流量表显示，其支付的除采购和工资之外的经营活动现金流为5.4亿元，其中最大的一项为运输费用，金额为3亿元。
根据上述信息，回答以下问题。
1、综合考虑行业状况、公司的战略选择和造纸行业的成本结构，你认为以下关于A公司和B公司成本的说法哪个最准确?
A公司和B公司的成本管理水平相当，因为二者的成本结构相同。
A公司成本占收入的比重和B公司不相上下，表明A公司和B公司成本管理的水平相当；
A公司具有成本优势，因为A公司在原材料方面进行了很多投资；
A公司成本占收入的比重和B公司不相上下，但是A公司规模比B公司大很多，因此A公司没有发挥出其应有的规模经济性；
2、从表3可以看出，A公司营业费用占收入的比重高于B公司，根据案例描述中给出的信息，你认为以下哪个原因最有可能?
A公司的原材料产地、生产基地和销售市场在地域上不匹配，从而导致运费较高；
A公司产量较大，为了开拓市场，做了更多的广告；
A公司产能较大，为了消化产能，需要更多地开拓市场，所以销售人员的工资水平较高；
仅根据案例提供的信息无法做出判断。
3、从表3可以看出，A公司管理费用占收入的比重也高于B公司，根据案例描述中提供的信息，你认为最有可能的原因是什么?
A公司注重新产品开发的技术改造，因为进行了更多的研发；
A公司为了提高业绩，激励管理人员，所以管理人员工资水平较高；
A公司近年来做了大量的兼并收购，而兼并收购之后需要花费较长的时间进行管理体制上的整合；
仅根据案例提供的信息无法做出判断。
4、从表3可以看出，A公司财务费用占收入比重也高于B公司，根据案例描述中提供的信息，你认为最有可能的原因是什么?
A公司净利润率较低，所以为了获得贷款，需要支付更高的利息；
A公司财务策略比较激进，所以负债水平高；
该行业资金密集，A公司规模较大，因而需要更多资金，而股权融资规模有限，所以需要更多债务融资；
仅根据案例提供的信息无法做出判断。
5、从表3可以看出，A公司固定资产周转率低于B公司，根据案例描述中提供的信息，你认为最有可能的原因是什么?
A公司近年来收购了大量企业，这些企业中的固定资产状况不好，导致固定资产周转率较低；
A公司产能太大，销售能力不足，导致产能过剩，固定资产闲置；
A公司固定资产中有很多在建工程，这些项目尚未建成，因为不能产生收入，降低了固定资产的周转率；
仅根据案例提供的信息无法做出判断。
6、从表3可以看出，A公司存货周转率低于B公司，根据案例描述中提供的信息，结合行业的特点和公司的具体举措，你认为最有可能的原因是什么?
A公司销售水平跟不上规模的扩张，所以产品销售情况不好；
A公司有大量积压库存；
A公司存货管理不好，导致原材料冗余。
A公司今年储备了大量原材料预防原材料的短缺和价格上涨；
7、以下关于A公司和B公司应收账款的描述，你认为哪个最有可能?
A公司应收账款占总资产的比重较大，表明公司面临的竞争比较激烈。
A公司应收账款周转率较低，表明A公司大量赊销，竞争能力较差；
A公司应收账款周转率低于B公司，表明A公司应收账款很有可能收不回来；
A公司虽然应收账款周转率低于B公司，但是应收账款周转率水平尚可，并且以一年内应收款为主，风险不是很大；
6.3 习题1答案
净资产收益率= 净利润 / 股东权益
= 净利润 / 总资产 * 总资产/ 股东权益
= 总资产收益率 * 1/(1-资产负债率)
其中，总资产收益率= 净利润 / 收入 * 收入 / 总资产
= 净利润率 * 总资产周转率 =（效益）* (效率)
所以，上面前三个选项都可以提高净资产收益率，而第四个选项说在净利润保持不变的情况下，提高资产负债率的同时，提高总资产会降低净利润率，两个改变的结果不一定会导致净资产收益率提高。
6.4 习题2答案
问题1答案：
- A公司成本占收入的比重和B公司不相上下，但是A公司规模比B公司大很多，因此A公司没有发挥出其应有的规模经济性； - 正确
问题1答案解释：
A公司和B公司的成本管理水平相当，因为二者的成本结构相同。——结构相同，规模不同，不能直接比较。
A公司成本占收入的比重和B公司不相上下，表明A公司和B公司成本管理的水平相当；——衡量成本管理水平需要考虑企业规模的因素。
A公司具有成本优势，因为A公司在原材料方面进行了很多投资； ——在原材料方面有投资，不能直接说就有成本优势，要看投资是否真正降低了原料成本。
A公司成本占收入的比重和B公司不相上下，但是A公司规模比B公司大很多，因此A公司没有发挥出其应有的规模经济性； —— 规模效应是指随着公司规模扩大，比如销售收入的增加，它的经济效益也增加，即利润增加。A公司规模大，但是成本占比没有降低，利润没有增加。
问题2答案：
- A公司的原材料产地、生产基地和销售市场在地域上不匹配，从而导致运费较高； - 正确
问题2答案解释：
A公司的原材料产地、生产基地和销售市场在地域上不匹配，从而导致运费较高； ——题目给出了销售的区域分布，以华东和华北为最多，而公司的生产基地设在东北地区、武汉、山东、延边、江西、海拉尔、赤壁和襄樊等地，题目还告诉我们，其支付的除采购和工资之外的经营活动现金流中最大的一项为运输费3亿元。
A公司产量较大，为了开拓市场，做了更多的广告； ——上文没有给关于广告的信息
A公司产能较大，为了消化产能，需要更多地开拓市场，所以销售人员的工资水平较高； ——上文也没有给销售人员工资水平的信息
问题3答案：
- A公司近年来做了大量的兼并收购，而兼并收购之后需要花费较长的时间进行管理体制上的整合； - 正确
问题3答案解释：
A公司注重新产品开发的技术改造，因为进行了更多研发；——题目没有提技术改造的相关事项
A公司为了提高业绩，激励管理人员，所以管理人员工资水平较高； ——也没有提管理人员工资水平
A公司近年来做了大量的兼并收购，而兼并收购之后需要花费较长的时间进行管理体制上的整合； ——题目告诉我们A公司进行过规模庞大的国内行业并购，并且在国外设立合资公司
问题4答案：
- 该行业资金密集，A公司规模较大，因而需要更多资金，而股权融资规模有限，所以需要更多债务融资； - 正确
问题4答案解释：
A公司净利润率较低，所以为了获得贷款，需要支付更高的利息；——题目没有告诉我们A公司的贷款融资成本高
A公司财务策略比较激进，所以负债水平高；——财务策略激进是说公司的负债水平显著高于同行业平均水平，或者负债的利息显著高于同行业获得借款的平均水平，而A公司还处在一个可控的合理范围内 ；
该行业资金密集，A公司规模较大，因而需要更多资金，而股权融资规模有限，所以需要更多债务融资； —— 题目信息告诉我们，A公司的大举并购，产品线更丰富，业务涉及的区域更广，所以需要更多资金，这个推理是合理的；
问题5答案：
- A公司固定资产中有很多在建工程，这些项目尚未建成，因为不能产生收入，降低了固定资产的周转率； - 正确
问题5答案解释：
A公司近年来收购了大量企业，这些企业中的固定资产状况不好，导致固定资产周转率较低； ——题目没有说收购企业的固定资产状况
A公司产能太大，销售能力不足，导致产能过剩，固定资产闲置； ——题目没有给出这个信息
A公司固定资产中有很多在建工程，这些项目尚未建成，因为不能产生收入，降低了固定资产的周转率； ——财务数据对比表中给出A公司在建工程占28%，远远高于B公司的14%，所以这个解释可以接受；
问题6答案：
- A公司今年储备了大量原材料预防原材料的短缺和价格上涨； - 正确
问题6答案解释：
A公司销售水平跟不上规模的扩张，所以产品销售情况不好； ——题目信息没说销售情况不好
A公司有大量积压库存； ——库存积压是销售不畅的问题，和储备原材料不一样
A公司存货管理不好，导致原材料冗余。——A公司是有目的的加大存货，而不是管理问题，存货周转率= 销售成本 / 存货平均值，A公司存货周转率提高是由于存货平均值提高而导致的
A公司今年储备了大量原材料预防原材料的短缺和价格上涨； —— 存货占比提高，其中原材料增加4.1亿元，产成品增加1.5亿元，且造纸行业一直处在原材料价格上涨周期
问题7答案：
- A公司虽然应收账款周转率低于B公司，但是应收账款周转率水平尚可，并且以一年内应收款为主，风险不是很大； - 正确
问题7答案解释：
A公司应收账款占总资产的比重较大，表明公司面临的竞争比较激烈。—— A公司应收账款为9%，B公司为7%，看不出显著差异
A公司应收账款周转率较低，表明A公司大量赊销，竞争能力较差；——没有直接证据说竞争能力较差；
A公司应收账款周转率低于B公司，表明A公司应收账款很有可能收不回来； ——周转率低，不能说坏账率就高；
A公司虽然应收账款周转率低于B公司，但是应收账款周转率水平尚可，并且以一年内应收款为主，风险不是很大； ——题目给出一年以内的应收款占应收账款年末余额的85%，3年以上的应收账款占5.6%，在可控范围以内；